出品 | 创业最前线
作者 | 魏帅
编辑 | 冯羽
美编 | 邢静
审核 | 颂文
近期，沉寂许久的“A拆A”市场迎来的新动态。
千亿市值、工业自动化龙头企业汇川技术子公司苏州汇川联合动力系统股份有限公司（以下简称“联合动力”）于6月12日在创业板IPO过会。
2024年12月31日获得受理，到今年1月13日进入问询环节，仅半年时间，其IPO之路就将步入尾声。
带领汇川技术从一家籍籍无名的变频器工厂成长为A股千亿市值巨头后，创始人朱兴明将目光转向了如今最为火热的新能源汽车赛道。
从最初的工业自动化国产替代，到提早布局新能源赛道，汇川技术在2010年上市之后就精准踩到了新能源汽车的风口，股价在一年之内增长超5倍，市值迅速突破千亿元。截至目前，其市值超1700亿元。
此次分拆上市的联合动力，便是汇川技术新能源汽车业务的承载主体。
自2024年4月发布了新“国九条”中明确“从严监管分拆上市”之后，分拆上市明显降温，多家企业选择终止分拆上市。如此从严监管，旨在遏制资本市场的盲目分拆与套利行径。
事实上，即便是联合动力成功过会，但监管机构对预期业务独立性、技术先进性、如何避免与母公司业务重叠以及关联交易等问题，仍颇为关注。
在过会现场，上市委员会也就业绩增长可持续性、产品可替代性，研发费用率下降的合理性等方面对联合动力进行了问询。
而从招股书的内容来看，联合动力的分拆之路也显得格外“急迫”。刚刚实现归母净利转正，长期依赖大客户、研发费用率不降反升的“症结”，都让外界思考汇川技术急切推进联合动力上市背后的原因。
如今，新能源汽车是少有的高成长性赛道，中国的新能源汽车产业链更是孕育出了无数百亿富豪，其中就包括一手打造汇川技术的朱兴明。
然而，新能源汽车产业的内卷程度更胜以往，联合动力爆发式增长的背后，无疑是母公司汇川技术的一力托举。未来能否维持净利润水平、保持毛利水平以及研发费用等，才是过会后联合动力需要认真思考的问题。
1、拆不开，理还乱
招股书显示，联合动力成立于2016年，聚焦汽车三电业务，致力于成为全球领先的智能电动汽车部件及零部件解决方案提供商，主要产品包括电驱系统、电源系统等动力核心部件。
而作为分拆前汇川技术的主要业务单元，新能源汽车和轨道交通占据母公司2024年营业收入的44.93%，已经超过了主营业务通用自动化类41.15%的营收占比。
2022年-2024年的报告期内，联合动力分别实现营收50.27亿元、93.65亿元和161.78亿元，实现归母利润分别为-1.79亿元、1.86亿元和9.36亿元。
无论是营收还是净利润上，近两年，联合动力都呈现出爆发式增长的态势。
尤其是在毛利率方面，联合动力的毛利率高于行业均值颇多。
招股书显示，报告期内主要业务电驱系统产品，分别实现了13.96%、14.92%和17.25%的毛利率，而该产品同行业可比公司（包括巨一科技、英搏尔、精进电动和威迈斯）的同期均值为7.61%、5.52%和8.26%。
而在高毛利率的背后，其研发费用率却呈现明显的下滑态势，甚至“腰斩”。报告期内，研发费用率分别为11.37%、6.68%和5.62%。近两年的研发费用率相比于2022年，已经下滑超过一半。
另一方面，联合动力的产品溢价能力并未随着毛利率的提升而上升，反而呈现持续下降的态势。
报告期内，公司的电驱系统产品售价分别为5160元、4474元和3764元；电源系统的售价分别为3149元、2636元和2264元。
在这种情况下毛利率快速提升，让外界对于公司的真实运营情况以及母公司汇川技术在其中发挥的作用，打上了一个问号。
尤其是联合动力优秀的现金流也十分充裕。2022年-2024年三年间，公司经营活动现金流净额分别为-1.37亿元、-0.97亿元和26.53亿元。火箭式攀升的同时，更是超过了公司的盈利表现。
深交所也在问询时要求公司分析上述相关电源系统产品毛利率与同行业公司存在较大差异的原因，结合目前在手订单、市场竞争格局、定价策略等，进一步分析电源系统产品未来毛利率变动趋势。
此外作为分拆业务，研发技术等方面的投入如何划分、能否真实体现在分拆后联合动力的报表上，本就备受外界关注，联合动力各项数据中“异于”市场的表现，更加突显了联合动力与汇川技术“拆不断理还乱”的关系。
一个典型例子便是，申报材料及二轮问询回复显示，报告期内联合动力向汇川技术子公司苏州汇川销售供其自用的电驱系统产品，各期销售金额为432.35万元、9580.28万元和2.48亿元。
2、大客户卖车难
作为联合动力分拆上市的重要支撑，大客户的业绩也是未来其业绩发展的风向标。
此前，联合动力也表示，客户期后业绩整体向好。
但「创业最前线」仔细查阅招股书信息发现，其前五大客户中的广汽集团和长安汽车或面临业绩下滑的风险。
招股书信息显示，2022-2024年，广汽集团是联合动力的第二、第一和第二大客户；同期，联合动力对广汽集团销售收入分别为7.25亿元、23.36亿元、16.72亿元。2024年1-6月，长安汽车则是联合动力的第四大客户，联合动力对长安汽车销售收入为3.86亿元。
而受到新能源汽车整体竞争形势加剧的影响，二者的业绩表现称不上“完美”。
数据显示，2024年，广汽集团营业收入为1067.98亿元，同比增长率为-17.05%；归属于上市公司股东的净利润为8.24亿元，同比增长率为-81.4%；归属于上市公司股东的扣非净利润为-43.51亿元，同比增长率为-221.8%。
不仅经营数据承压，就不在不久前，市场上也接连传出“员工持股兑付危机”“广汽掉队”等传闻。
而从销售数据上来看，今年前5月，广汽集团累计销量为60.52万辆，同比下滑13.48%。
长安方面，2024年年报显示，2024年长安汽车营业收入为1597.33亿元，同比增长率为5.58%；归属于上市公司股东的净利润为73.21亿元，同比增长率为-35.37%；归属于上市公司股东的扣非净利润为25.87亿元，同比增长率为-31.59%。
尤其是旗下新能源品牌阿维塔，2024年亏损金额高达40.18亿元。
这意味着，从大客户本身的经营情况来看，其产品和企业经营都有着“失速”的风险。与此同时，此前多家客户经营问题带来的坏账和信用减值，也为企业现金流增加了风险，更反映着如今新能源汽车市场的淘汰加速。
据签署于2025年6月15日的招股书，2022-2023年末，联合动力应收账款与合同资产前五大客户包括威马汽车科技集团有限公司（以下简称“威马集团”）。
2022-2023年，联合动力对威马集团的应收账款和合同资产期末余额分别为2.16亿元、2.15亿元，占应收账款和合同资产期末余额合计数比例分别为10.33%、5.16%。
除了威马集团外，多家客户都存在经营出现异常、陷多起诉讼、或面临破产风险等情况，包括浙江新吉奥动力科技有限公司、江西昌河汽车有限责任公司、威马集团、轻橙时代（深圳）科技有限责任公司、菲斯科、轻橙时代（深圳）科技有限责任公司。
截至2024年末，公司应收账款坏账准备金额为3.36亿元。
3、存量竞争时代，讲不出新故事
顺利过会，只是联合动力在新能源汽车产业竞争的开始。此次分拆上市，既是对联合动力独立发展能力的考验，也是汇川技术聚焦主业、优化资源配置的战略选择。
从目前的产业现状来看，新能源汽车整个产业在资本市场中并不像以前那么“性感”，产业链似乎也陷入了叙事困境。
根据行业预测，2025年中国新能源汽车电驱动市场规模有望突破2000亿元，年复合增长率超过20%。行业增长预期的同时，是愈加残酷的竞争态势。
车企方面，比亚迪、特斯拉对供应链有着极强的整合能力；以华为为代表的第三方供应商，也在通过技术优势，争夺市场份额。
当多供应商成为行业标配，对于车企来说，任何一家供应商，都不是必选项。
联合动力虽然背靠汇川技术的技术积累，但在独立运营后，能否在激烈的市场竞争中保持增长，仍需观察其产品竞争力及客户拓展能力。
按照联合动力的说法，此次IPO拟募资48.57亿元，主要用于新能源汽车核心零部件生产建设项目、研发中心建设及平台类研发项目、数字化系统建设和补充营运资金。
但从目前的产能利用情况来看，存量竞争的时代，盲目扩产并非发展的第一要义。
「创业最前线」就公司产能利用率以及后续的规划问题询问联合动力，但截至发稿，尚未取得回复。
对于联合动力来说，研发确实是其应该考虑的关键问题。此前，联合动力依赖于汇川技术的供应链体系，分拆后需建立自主采购和生产能力，短期内可能影响成本控制，同时作为独立上市公司，如何通过加大研发形成自己的优势，也是需要直面的关键问题。
事实上，成长于中国新能源汽车市场增长期的联合动力，靠着时代红利赚得盆满钵满，但当行业进入淘汰赛时，就需要一个足够证明其企业价值、更具吸引力和竞争力的发展逻辑。
即便是传统的电驱业务，也需要更多的技术积累，实现规模效应下的成本降低，最终反馈在业绩表现上；新的业务方面，如何与如今自动驾驶、智能网联的技术升级形势相结合，也是实现业务升级、提升毛利率的关键。
IPO只是开始。联合动力需要更独立，也需要讲出更多新故事。
*注：文中题图来自联合动力官网，其余配图来自摄图网，基于VRF协议。
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